对赌协议，英文对应“VAM”（Valuation Adjustment Mechanism，估值调整机制），常被解释为“bet-on agreement”。然而新加坡管理大学法学院副教授张巍的研究揭示了一个关键差异：硅谷十余年来VC投资协议中，对赌或类似回赎条款使用率不足5%，期限多为5～7年；而在中国，超90%的VC投资包含对赌条款，期限往往仅3年。更具隐喻性的是，“对赌协议”这一中国特色翻译，精准捕捉了国内创投生态的本质——这不是硅谷式的“估值调整”，而是创业者与投资人之间输赢分明的豪赌。2025年，罗永浩与郑刚的回购纠纷、王健林对赌失败的往事，再次将对赌协议推向舆论焦点。当“估值调整机制”异化为“对赌协议”，这场翻译背后，是两套完全不同的游戏规则，更是中国创投行业的深层困境。
一、从保护到绞杀：中国式对赌的异化之路
2024年，曾经的数码测评第一人王自如因ZEALER未完成对赌业绩，被强制执行3383万元并限制高消费。初始回购金额3383万元，在年化12%的利息滚种下累积至约1亿元，最终因无财产可供执行进入终本程序。王自如的困境，暴露了中国式对赌的核心症结：投资失败时，创始人需以个人资产兜底。
而硅谷VC的保护机制截然不同。张巍教授指出，硅谷投资人依赖优先股制度，通过清算优先权、反稀释条款等实现风险分配——公司清算或出售时，优先股持有人优先于普通股股东获回报，却不要求创始人个人兜底。更本质的差异在于退出生态：硅谷IPO仅占退出案例的20%，更多项目通过并购退出，Google、Meta等巨头每年收购数十家创业公司，Instagram被Facebook以10亿美元收购时团队仅13人，YouTube被Google收购时成立才一年半。这种多元退出渠道让投资人无需依赖对赌。
中国的退出通道却严重堵塞。2024年A股IPO数量和募资规模创近十年新低，募资总额673.53亿元，自2015年首次跌破千亿元；并购市场中，65%的交易涉及无公开融资记录的公司，与VC投资项目基本脱节。当前约2.6万亿元创投基金处于退出周期，未来两年还将新增4000亿元退出需求，IPO收紧、并购冷清、S基金转让折扣低，回购成为投资人唯一能看到的出路。于是，硅谷“共担风险、优先保护”的股权逻辑，在中国异化为“你必须保证我不亏钱”的债权逻辑，VC逐渐沦为另类银行。
二、被困住的游戏：系统失灵下的双重困境
2024年，投资机构参与的回购事件达1741起，同比增长8.5%，涉及1687家项目公司和978家投资机构。但残酷的现实是：进入司法程序的回购诉讼，最终仅不到5%能真正拿回本金。老牌机构深创投2023年1月至2024年7月的38起诉讼类招标中，97%源于项目退出纠纷，2024年前7月案件量较2023年全年增长69%——这并非机构激进，而是基金到期需向LP交代的压力所致。
困境的根源在于系统层面的多重失灵。首先是资金端压力：中国VC基金超七成来自政府引导基金和国有资本，考核周期多为“3年投资+2年退出”，5年内无明确退出路径则负责人需担责。这种硬性指标迫使基金管理人在投资时绑定对赌，将压力传导给创业者。其次是时间错配：3年对赌期对创新企业极不友好，OpenAI成立10年仍为私有公司，硬科技企业从研发到量产往往需5～7年。更讽刺的是，2018年后回购退出项目收益率稳定在30%以上，说明对赌已从“保护机制”变成“固定收益产品”，投资人实则在做披着股权外衣的债权投资。
创业者的困境同样严峻。2015年俏江南张兰因对赌失败失去公司控制权，万达商业对赌让王健林贱卖资产，罗永浩与郑刚的纠纷更是点破“投资不是借款”的本质矛盾。上海礼丰律师事务所报告显示，2023年沪深交易所受理的IPO项目中，65%含回购权条款，上万名企业家或面临数亿元回购风险，创业沦为“无限责任”游戏。而硅谷的创业者失败后可重启，中国却面临“钱等不起、路走不通、人输不起”的三重收紧。
三、市场自救：夹缝中探索新路径
当“硬对赌”走不通时，市场开始自发探索解决方案。华南某VC机构推出新方案：若企业能找到第三方以“本金+年化8%-10%利率”承接股份，投资人便免除其回购义务。这一模式引入产业资本、政府引导基金或S基金作为“下家”，跳出创始人个人兜底的怪圈。
S基金成为重要突破口。这类基金专门收购VC/PE手中退不出去的老股，通常按原投资成本60%-80%或最新估值5-7折收购。2024年S基金交易活跃度提升，头部机构纷纷布局——原投资人因基金到期需退出，S基金则以10年期资金“以时间换空间”，在估值低点买入等待未来回报。2024年某生物医药企业C轮后未如期上市，A轮投资人通过S基金以70%成本退出，两年后企业登陆科创板，S基金获3倍回报，实现双赢。
政府层面也在发力。深圳、杭州引导基金以折扣收购退出困难项目，要求企业迁址并承诺纳税；广东省《科技创新条例》鼓励国有资本做“耐心资本”，允许引导基金期限延长至7-10年，取消3年对赌硬指标。此外，“软约束”替代“硬对赌”成为新趋势：东方富海等机构在增值服务协议中提管理要求，而非业绩对赌，若企业配合度高，业绩不达标也可协商延期或降低回购价。北交所、新三板为专精特新企业提供新通道，部分企业延迟上市后投资人主动放弃回购权；可转债工具也逐渐流行，如理想汽车D轮融资——上市则转股分享收益，否则拿回本金加利息，比传统对赌更温和。
制度突破也在酝酿。2025年两会期间，田轩代表提出加快个人破产法立法，为创业失败者提供法律保护；同时建议税务层面明确对赌失败后个税退税机制，解决“高估值缴税、失败后税不退”的双重打击。
然而，这些探索仍属夹缝求生。2024年A股IPO募资低迷、并购市场冷清的核心问题未变，退出生态重建尚需时日。从VAM到“对赌”，中国创投20年之路越走越窄，如今的自救尝试能否拓宽道路，仍需时间检验。