3月25日美股盘前，拼多多公布2025年第四季度及全年财报。曾经以“颠覆者”姿态搅动电商行业、被称为当年业绩最难以琢磨的“魔丸”，如今已连续两个季度业绩与市场预期近乎一致。褪去往日的激进与不确定性，现在的拼多多，已然成为国内最专注、最纯粹、最“价值向”的电商公司。本文将结合财报核心数据、海豚研究观点，拆解拼多多业绩表现、核心信号，并展望2026年发展前景。

一、2025年Q4财报核心解读：稳字当头，内外分化

本季度拼多多整体业绩呈现“总营收修复、国内弱海外强”的格局，各项核心指标虽有分化，但整体贴合市场预期，无明显预期差，充分体现出公司当前的“稳健”特质。具体表现如下：

1. 总营收增长修复，结构呈现“内弱外强”

本季度公司总营收约1239亿元，同比增长12%，基本符合市场预期，且相比上一季度，增长速度有所加速。从收入结构来看，国内业务增长乏力（受四季度电商行业整体疲软影响），而海外Temu业务增长远超预期，成为营收增长的核心驱动力。

2. 核心广告增长放缓，但相对跑赢行业

作为反映国内主站表现的核心指标，本季度广告收入同比增速继续下探至约5%，明确低于彭博一致预期的8%。但结合行业背景来看，这一表现并不意外——参考京东、阿里同期广告相关业务增速仅勉强徘徊在0%上下，拼多多的表现已属突出。

从环比角度来看，拼多多广告增速仅下滑3个百分点，而京东、阿里对应指标环比降速均约10个百分点，清晰体现出国补退坡背景下，拼多多作为此前吃到红利最少的平台，所承受的反噬也最轻，成为边际受益方。整体而言，广告增速虽不及预期，但符合行业现状，未构成实质性风险。

3. Temu增长回归高速，成为核心增长引擎

本季度交易佣金性收入约639亿元，同比增速大幅拉高至19%，显著好于市场预期。结合国内主站佣金收入疲软的现状可推断，Temu本季度增长表现远超预期。随着美国关税冲击彻底消退（部分关税已被判定非法），Temu在美国的用户量已基本恢复至关税前水平；同时，Temu在欧洲、中东、南美、东南亚等海外市场的开拓持续加速，再度回归高速增长阶段（据海豚君测算，本季度GMV增速或达50%左右）。

值得注意的是，Temu的高速增长不仅带来收入增量，其业务占比提升也对公司整体毛利率产生了结构性拖累，成为本季度毛利率略低于预期的核心原因。

4. 费用结构优化，研发投入加码

毛利率方面，本季度毛利率为55.5%，略低于市场预期，主要因Temu业务占比提升带来的结构性拖累，但毛利率同比跌幅已持续收窄，后续影响将逐步减弱。

费用端表现整体符合预期：本季营销费用实际支出约343亿元，与市场预期基本一致，同比增长近10%，较前两个季度有明显提速——结合国补退坡后国内补贴需求未明显增长的背景，可推断营销投入增长主要来自Temu业务的获客及市场开拓需求。研发费用同比高增32%，主要系App内部AI功能研发投入增加；管理费用同比减少约19%，体现了拼多多一贯的高人效优势，两者预期差基本相互抵消，对整体利润无明显冲击。

5. 利润率下行周期临近尾声

本季度拼多多经营利润为277亿元，与市场预期基本相当，同比增长8%，略慢于营收增速。受Temu带来的毛利率结构性下行及营销费用增速抬头影响，本季度经营利润率同比下跌0.7个百分点，但跌幅持续收窄。这一趋势表明，随着国内业务受行业环境影响逐步消退，海外Temu业务持续优化利润率，2026年内公司利润率有望触底回升。

二、海豚研究观点：中性偏好，两大关键信号凸显

海豚君认为，拼多多近两个季度的业绩表现，可用“稳”字概括——这与公司以往“激进破局”的气质截然不同，基本无明显预期差，整体看法偏向中性偏好。本次财报传递出两大关键信号：

1. 国补退坡的边际利好兑现：国补退坡后，电商板块整体增长放缓，拼多多也未能例外，但此前在国补渠道上处于劣势、需自行掏钱补贴的拼多多，在国补退坡后所承受的反噬最轻，相对优势进一步凸显。

2. Temu增长修复超预期：美国关税冲击过后，Temu的增长修复幅度超出市场预期。若这一趋势持续，有望推动市场以SOTP（分部估值法）对Temu进行单独估值，进一步打开其GMV规模的想象空间，为拼多多业绩和估值带来弹性。

三、2026年展望：利好与利空交织，弹性看Temu

展望2026年，拼多多的发展呈现“国内稳、海外强、新业务添变量”的格局，利好与利空因素交织，整体趋势稳中向好，而业绩与估值的核心弹性仍来自Temu业务。

1. 国内主站：触底修复，利好利空并存

海豚君认为，2026年拼多多国内主站将呈现触底修复、稳中向好的趋势，但需应对两大利空因素，具体分析如下：

a. 核心利好：2026年国补力度持续退坡。2025年上半年，由于拼多多在国补渠道上的劣势，需自行补贴导致国内主站利润出现百亿级下滑；2025年下半年这一劣势已有所缩窄，叠加2026年国补整体退坡，将对拼多多国内主站形成明确的边际利好，有望缓解补贴压力、改善利润水平。

b. 主要利空：一是电商商家征税“规范化”。自2025年10月1日起，监管要求电商平台统一为商家申报税费，不再由商家自行申报，这将对淘宝、拼多多上的中小型商家产生最大冲击（据调研，额外税费成本可能占受影响商家营收的10%）。若商家自行承担税费，将压缩利润空间，进而减少广告投放预算；若通过提价转移成本，将削弱拼多多的价格优势，不利于GMV增长，而拼多多的商家结构决定其受影响程度最大。

二是监管调查的不确定性。“打人风波”后，市场监管总局和税务总局入驻拼多多开展调查，目前仅公开披露长宁区税务局以未报送税务信息为由对其罚款10万元，暂无其他公开进展。海豚君推测，拼多多可能面临的核心限制是不能过度强调“全网最低价”标签、强制商家比价申报，但拼多多更多是通过流量倾斜自然筛选低价供给，实际影响有限，最终仍需以监管调查结果和整改要求为准。

整体来看，国补退坡的利好最为明确，征税规范化的实际影响暂不清晰，监管影响仍需观察，国内主站整体呈现触底修复态势。

2. Temu：增长空间打开，兼顾成长与利润

由于国内主站已基本成熟，且拼多多未过多涉足即时零售、AI等热门赛道，缺乏新的故事增长点，因此公司业绩与估值的弹性主要来自Temu。

目前，美国关税冲击已完全过去，Temu在美国的运营及用户规模已恢复至关税前水平，后续有望回归常态化增长；同时，在关税冲击期间培育的欧洲、中东、南美、东南亚等新市场，以及半托管、全托管搭配海外仓、纯POP、广告变现等新模式，均在高速成长，进一步打开了Temu的增长天花板。

据调研，2026年Temu将更注重“成长与利润兼顾”，计划在美欧两大核心市场尝试实现盈亏平衡，这将进一步优化其盈利能力，为估值提升提供支撑。据海豚君测算，2025年Temu全年GMV约760亿美元，若2026年按35%的增速增长，GMV将突破千亿美金规模。

3. 其他业务：多多买菜盈利可期，新业务添变量

社区团购业务方面，随着美团基本退出与多多买菜类似的社区团购模式，转向自营及即时配送模式，行业竞争大幅减弱。有消息称，多多买菜有望在2026年下半年实现盈利，即便不单独估值，也能为集团贡献一定市值。但需注意，有传言称拼多多可能在2026年上半年上线多多买菜的即时零售模式，若属实，将增加盈利难度，延缓盈利节点。

新业务方面，拼多多在本次电话会上宣布，已成立“新拼姆”业务部门，结合拼多多与Temu的供应链资源，搭建自营品牌模式，重点面向全球市场。一期已现金注资150亿元，未来三年计划总计投入1000亿元。这一举措意味着公司找到了新的投入方向，但早期大规模投入势必会拖累集团整体利润，同时也降低了短期内公司发放股息或进行股份回购的可能性。

四、价值分析：分部估值看弹性，核心看Temu与现金价值

海豚君采用“国内主站+海外Temu”分部估值的方式，对拼多多的价值进行分析，同时兼顾其他业务的贡献：

1. 国内主站：保守预期，估值略高于行业

据市场调研，2026年国内主站GMV增长目标为10%~15%，结合2025年增速及电商大盘增长放缓的预期，海豚君保守预计2026年增速偏10%。利润率方面，受商家征税规范化及监管保护商家利润的倾向影响，2026年国内主站提升综合变现率的空间有限，但国补退坡将使营销/补贴投放增速低于营收增速，有望改善利润水平。

保守预期2026年国内主站总经营利润可达1200亿元左右（利息收入及其他收入基本可对冲税费，不额外扣税）。参考京东、阿里远场电商业务6倍左右的PE估值，结合拼多多仍有小幅成长性优势、人效更高且更专注主业的特点，给予其略高的估值具备合理性。

2. Temu：增长确定，估值看规模与盈利

目前不同数据源对Temu的GMV估算差距较大，海豚君结合自身测算，认为2025年全年GMV约760亿美元，2026年计划增长30%~40%，按35%增速计算，2026年GMV将突破千亿美金。利润率方面，调研显示其长期目标为GMV的3%~5%，但参考拼多多国内主站及Sea电商业务的长期利润率目标（均约2%），保守按2%的稳态利润率测算，2026年Temu稳态利润约20亿美元，给予与增速大体匹配的估值。

3. 向上弹性：三大核心看点

拼多多的估值向上弹性主要来自三点：一是Temu业务被单独给予估值，打开估值空间；二是多多买菜2026年实现盈利转正，释放估值增量；三是公司启动股份回购或分红，释放账上超5000亿元现金的价值。但需注意，随着“新拼姆”业务的大规模投入，短期内公司进行股东回报的可能性较低。

五、总结：“狂人”未变，只是回归理性

从连续两个季度的业绩表现来看，拼多多褪去了往日的“激进”，变得更加稳健、理性，不再追求“超预期”的业绩爆发，转而聚焦业务质量与长期价值，这并非“狂人变庸人”，而是公司发展到成熟阶段的必然选择。

2026年，拼多多国内主站触底修复，Temu成为核心增长引擎，多多买菜有望实现盈利，新业务虽带来短期利润压力，但长期有望打开新的增长空间。整体而言，公司利好与利空交织，但核心逻辑清晰——短期看国内主站修复，长期看Temu的全球扩张与盈利改善。对于投资者而言，看清“稳健背后的增长弹性”，比纠结于“狂人与否”更具意义。